]article_adlist-->2026
作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
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摘 要
美债利率自4月下旬以来持续上行，市场关注其对权益市场及中债的溢出影响。我们认为权益市场当前涨幅集中在AI相关领域，主要受分子端增长预期驱动，未来的关键仍然是分子端预期能否维持，分母端扰动可能导致行情波动增加，但不会改变风险资产的方向；国内债市受美债利率上行的影响也相对可控，央行维持货币宽松是长端维持稳定的关键，我们建议逢调整继续做多长端，10Y看1.7%，30Y看3.15%。
10Y美债对权益市场的影响有限。从1990年以来的历史经验来看，10Y美债月度均值上行超100bp的波段对权益市场的扰动有限，美债利率上行的同时美股与港股也往往上涨，一是2021年以前美债利率长期下行，二是要看强概念板块的分子端上行速度，与无风险利率上行的对比，在分子端强驱动阶段，宏观流动性不是定价主因。
AI叙事带动的风险资产上涨主要受分子端驱动。互联网泡沫、移动互联网扩张、新能源渗透率上升等股市行情均出现在美债利率上行的背景下，1995-2000年互联网泡沫一直到10Y美债见顶回落近2个月才见顶；2013年移动互联网行情也出现在美债对股市整体形成压制的背景下，传媒等行业景气度较高，走出结构性行情；2020-2021年新能源行情同样在美债上行的环境下展开，直到2021年底分子端弱化才见顶。当前AI叙事带动的风险资产上涨可能也相似，全球长债利率上行对股市分母端形成扰动，但分子端增长预期强劲，压过了分母端的扰动。我们预计长债上行与流动性收紧对股市的扰动相对可控，风险资产波动可能增加、但不会因流动性收紧而转跌。
各国长债联动较明显，但近年中债较为独立。10Y美债上行往往带动日债、德债、中债利率上行，但2021年之后中美宏观周期、通胀周期和政策周期均显著错位，10Y美债受宽财政、疫后货币收紧等因素推动上行的同时，国内长债利率在地产下行、信用收缩、资产荒的背景下深度回落。
债市复盘——经济数据弱化，利率先下后上。央行公开市场操作转为净投放，资金边际收敛。海外长债利率上行、资金边际收敛等因素构成利空；经济数据不及预期、宽货币预期升温、MLF转为净投放等因素利多债市。全周债市收益率下行，国债和信用债曲线走平，10年国债收益率下行1.39bp至1.75%。
久期跟踪——久期小幅上行，分歧度下降。5月18日-22日，公募基金久期较5月15日上行0.01至2.58；公募基金久期分歧度下降至0.58。本周公募基金久期上行，周中冲高回落。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
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近期美债为代表的海外长债利率再度走高，同时全球风险资产有阶段性回撤，如何理解？
01
海外长债利率走高怎么影响股债走向？
1.1
长债利率上行对股市的影响有限
首先参照历史。10Y美债利率虽然长期下行，但受通胀预期、经济预期、美联储态度变化等因素扰动仍有阶段性上行，我们主要关注1990年之后10Y美债月度均值上行超过100bp的波段。
美债利率上行的背景下，股票上涨并不罕见，1990年以来美债上行阶段股市往往表现也偏强，其中上证指数表现稍弱。美债利率上行期间股市多数上涨，2015年之前仅有1993-1994年与2012-2013年部分股票市场出现调整，2016年之后国内股票市场调整增多，或主要受增长放缓、经济结构转型等因素影响。
整体来看美债上行似乎并没有对权益市场形成显著的扰动，我们认为，一是疫情以前虽然美债有波动，但美国政策利率长期下行，全球流动性整体在宽松趋势中；二是权益市场定价要同时看分子和分母两端，分子端的增长和叙事也很重要。
1995-2000年互联网泡沫：终于企业盈利不及预期
1995-2000年，在互联网商业化、信息技术革命和“新经济”叙事兴起的背景下，市场对网络公司商业化后显著提高美国长期生产率进行定价。1998年亚洲金融危机、俄罗斯违约和LTCM事件推动美联储保险式降息，流动性宽松和风险偏好修复推动科技股估值快速扩张，大量互联网公司尚未盈利，甚至商业模式并不清晰，但只要具备“流量、用户、点击率、平台故事”，就能获得极高估值和融资支持，纳斯达克指数从1998年低点附近一路上涨，最后在2000年3月见顶。期间美债利率先震荡下行，在1998年10月见底后持续回升。
技术革命可以真实存在，但当估值过度提前透支未来、盈利无法兑现时，资产价格仍会经历剧烈修正，背后的原因并不只是全球流动性的收缩。互联网泡沫破裂的触发因素包括企业盈利兑现不及预期、市场开始重新审视估值合理性、以及美联储自1999年6月转为加息、融资环境收紧。
2012-2015年移动互联网发展
2012-2015年移动互联网、云计算和平台经济从“概念验证”走向“规模扩张”。智能手机普及推动流量从PC端向移动端迁移，应用场景显著增加，同时平台经济依靠网络效应迅速扩张，相关企业收入的可见度明显提升，龙头科技股的估值和盈利预期被持续上修。市场对分子端的预期走向过度乐观似乎难以避免，资金对企业盈利预期的改善反映为股价的飙升。到2015年前后，部分标的已经不只是“讲故事”，而是开始体现真实的商业化能力，但整体定价仍然明显前置于盈利兑现，国内股市受场内场外融资盘推动上涨，A股走出疯牛，最后监管力度上升，阻止了泡沫的进一步扩大。
结合美债走势来看，此轮行情出现在美债利率上行的背景下。2012年7月10Y美债见底后回升，国内相关行业股票下跌至2012年12月，2013年美债利率延续上行，大盘指数受到利率上行压制，但传媒等受移动互联网带动的概念行业显著上涨，2013年12月美债利率见顶后转为回落，股市则延续上涨。
2020-2021年新能源渗透率提升
2020-2021年市场提前交易新能源渗透率快速上升带来的长期盈利重估。疫情后全球碳中和目标强化，新能源汽车、光伏、储能、电池等产业链需求同步放量，政策支持、技术进步和降本效应共同推动行业加速扩张。市场关注的不只是当期销量增长，而是未来几年渗透率继续提升、行业空间不断打开、龙头份额扩大以及规模效应带来的利润率抬升，因此对收入增速、盈利预期和估值进行了明显前置。
这一轮新能源行情有较强的现实需求和业绩兑现支撑，并不是简单的概念炒作，但行业格局变化仍然导致乐观预期落空。由于新能源行业的制造业属性更强，后期容易受到产能扩张、价格竞争和原材料波动影响，市场在股价上涨阶段对行业的扩张预期顺利实现，但行业门槛低、竞争加剧、技术变化等因素导致企业盈利受到显著影响，盈利预期一旦下修，股价也随之回撤。期间2020年7月美债利率开始上行，但没有对新能源相关股票形成显著扰动，2021年4月美债回落震荡，新能源股票延续上涨，直到2021年底美债利率再度开始趋势上行、叠加分子端预期转弱，新能源牛市告一段落。
当前的AI叙事怎么看？
从“叙事本质”看，本轮行情最像互联网革命，大模型、agent、机器人也是通用技术，市场在交易长期生产率提升和利润重估；从“商业化阶段”看，当前更像移动互联网落地阶段，头部公司已经有真实现金流，市场不是简单讲故事，而是关注商业逻辑变现的路径；从“产业链特征”看，则需要关注新能源扩张的经验，上游算力、芯片、服务器先进入资本开支扩张期，但这只是 AI 链条的一部分，后续可能仍面临行业竞争压力、技术路线变革等。
目前市场出现美债利率与风险资产同涨的格局，主因是股票分子端的增长预期强于分母端的压力，最终体现为生产率提升预期带动各类资产收益率普遍上升。利率上行通过分母端对风险资产形成压力，但当前AI叙事的确定性不断强化，市场对风险资产分子端的乐观预期压过了分母端的压力。
此外要看股债的比价效应，在货币政策不确定性下，股市赚钱效应明显更强。同时由于股市迅速上涨，短期内风险资产的资本利得收益显著高于长债的票息收益，对部分资金形成吸引，长债则在通胀预期、增长预期抬高及资金流出的压力下调整，短期内长债的资本利得吸引进一步弱化，最终呈现出AI叙事带动各类资产收益率上升的结果。
未来怎么看待？要重点关注AI叙事本身的确定性是否能维持，包括核心企业的利润能否保持高速增长、以及未来新技术路径是否对现有路径形成冲击。股债的比价则相对次要。
因此，我们认为当前美债上行导致的流动性收紧不一定指向科技泡沫破裂，但可能导致股票市场波动加大，涨跌互现。相较分母端的扰动，分子端能否维持强势预期可能更加关键。
1.2
美债上行与其他国家长债利率上行显著联动
10Y美债与各国长债有显著的联动，10Y美债利率上行过程中各国长债利率普遍上行，黄金表现分化。
对于10Y国债而言，受10Y美债的影响较为明显，背后是中美货币政策周期的方向相对一致。2002年以来10Y美债阶段上行往往也对应10Y国债上行。从利率趋势来看，2013年之前10Y国债趋势上行更明显、美债体现为趋势下行，2014年之后10Y国债转为趋势下行，10Y美债触底后整体更偏上行。
但2021年之后中美宏观周期、通胀周期和政策周期均出现显著错位，中美长债利率也出现分化。10Y美债与10Y国债开始反向运行，10Y美债受宽财政、疫后货币收紧等因素推动上行，国内长债利率则是在地产下行、信用收缩、资产荒的背景下深度回落。
从逻辑上来看，中美宏观周期分化状态的延续意味着10Y美债上行对国内长债的扰动仍然有限，特别是在国内流动性充裕的环境下，10Y国债难以背离基本面出现大幅上行。在宏观周期分化的背景下，央行以我为主，保持货币政策的支持性立场，同时由于人民币处在升值趋势中，央行宽货币面临的外部均衡约束较弱，在资金充裕的背景下，海外长债上行对国内的传导减弱，国内债市可能难出现大幅调整。
从市场微观行为来看，中美利率倒挂加深会导致海外资金对国内债券的投资兴趣下降。境外机构持有国内债券规模在2024年8月见顶，目前持债规模较高位减少1.35万亿元。
外资买卖头寸可能主要为短债套利，考虑到国内短债受资金保护，外资减持的影响相对可控。境外资金可能更加关注短债而非长债的套利收益，但随着2024年8月以来远期买报价隐含的升值预期下降，境外资金买入中债的汇兑收益有所下降。在当前资金充裕、短端确定性较强的背景下，外资减持短债对市场的影响可能也有限。
02
经济数据弱化，债市利率下行
5月18日-22日，10Y活跃国债（260005.IB）收益率下行后回升。全周来看，10年期国债收益率下行1.39BP至1.75%，10年国开债收益率持平在1.82%。1年与10年国债期限利差扩大1.77BP至57.69BP，1年与10年国开债期限利差持平在46.45BP。
本周每日复盘：
元股证券:ygzq.hk
上周央行公开市场操作转为净投放，资金边际收敛。海外长债利率上行、资金边际收敛等因素构成利空；4月经济数据不及预期、宽货币预期升温、MLF转为净投放等因素利多债市。
周一，央行逆回购净投放0亿元，资金均衡宽松，海外长债利率上行带动早盘债市利率走高，随后4月经济数据不及预期推动利率下行，午后利率延续下行、之后转为震荡，全天10年国债收益率下行0.73bp至1.76%。
周二，央行逆回购净投放0亿元，资金整体均衡，早盘债市利率延续震荡下行，午后宽货币预期升温，利率继续下行、之后转为震荡，尾盘市场关注次日30Y特别国债发行，利率出现反弹，全天10年国债收益率下行2.40bp至1.73%。
周三，央行逆回购净投放495亿元，资金整体均衡，早盘债市利率震荡，午间30Y特别国债发行符合预期，但发行落地仍引发抛盘，午后利率震荡回升，全天10年国债收益率上行0.37bp至1.74%。
周四，央行逆回购净投放995亿元，资金边际收敛，早盘债市利率上行，午后利率延续冲高后震荡回落，全天10年国债收益率上行0.66bp至1.74%。
周五，央行逆回购净投放1525亿元，资金边际收敛，早盘债市利率震荡，午后利率震荡略有走高，尾盘央行预告6000亿元MLF、净投放1000亿元，利率转为下行，全天10年国债收益率上行0.71bp至1.75%。
配资网站
下周（5月25日-29日）债市关注点：
美伊谈判局势进展（全周事件）
美国4月核心PCE物价指数环比（5月28日）
03
久期上行，分歧度下降
本周公募基金久期上行，周中震荡走低。5月18日-22日，公募基金久期较5月15日上行0.01至2.58，周度平均值2.58，期间5月19日录得最高点2.59。
本周久期分歧度下降，市场一致性预期小幅增强。5月22日公募基金久期分歧度较5月15日下降0.01至0.58。
风险提示
1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《利率｜全球流动性收紧对股债有什么影响？》对外发布时间：2026年5月24日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
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